【核心觀點(diǎn)】

經(jīng)測算，積極、中性、謹(jǐn)慎假設(shè)下2024年基建投資增速分別為：7.1%、5.9%、4.8%。但需注意：中性場景下，2024年基建投資增速低于去年水平：提示基建對帶動用鋼需求增量貢獻(xiàn)有限。后疫情時(shí)代基建托底經(jīng)濟(jì)的作用加強(qiáng)但在財(cái)政約束的前提下難以成為主要驅(qū)動。

 對2024年基建投資的推測中存在三個(gè)主要判斷因素：

1.    考慮到2024年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)壓力，中央財(cái)政赤字率可能繼續(xù)提升至3%以上。此外2024年或繼續(xù)增發(fā)國債（不計(jì)入赤字率計(jì)算部分）；

2.    考慮到地方收入下滑且債務(wù)壓力較高，地方加杠桿可能性有限，專項(xiàng)債額度環(huán)比或難有增量；

3.    地產(chǎn)“三大工程”帶來新增投資可能在1-2萬億，作用于房地產(chǎn)與基建投資比例約為7:2，但用鋼強(qiáng)度和總需求不及同等數(shù)量商品房投資的用鋼需求。

由此推算2024年基建投資增速:

表1： 2024年基建投資測算：積極情境下投資增速約為7.1%

數(shù)據(jù)來源：財(cái)政部， Mysteel，MFM自主測算

【正文】

后疫情時(shí)代，中國經(jīng)濟(jì)增速復(fù)蘇逐漸去地產(chǎn)化后，基建成為新的經(jīng)濟(jì)支撐點(diǎn)。2023年中國基建投資累計(jì)同比增速基本保持8%以上，托底經(jīng)濟(jì)增長。2016 年起基建投資增速與房地產(chǎn)投資增速存在一定負(fù)相關(guān)性（圖 1），反映出地產(chǎn)投資持續(xù)下降逆周期中，財(cái)政部門通過管理開支與基建投資起到緩沖及調(diào)節(jié)作用。與傳統(tǒng)制造業(yè)相比，基建具有政府直接可控、政策傳導(dǎo)通暢、短期直接提升經(jīng)濟(jì)指標(biāo)等優(yōu)點(diǎn)，逐步成為政府穩(wěn)增長、逆周期調(diào)控的重要著力點(diǎn)。本系列文章通過深入分析基建資金主要來源及歷史趨勢推測2024年基建投資增速及實(shí)際投資額變化情況。

（一）基建資金主要的（可追溯）來源來自地方及中央財(cái)政

根據(jù)研究整理，基建資金主要分為五大主要來源。細(xì)究基建資金來源的各個(gè)分項(xiàng)，自籌資金中地方政府通過各城投平臺融得的債務(wù)，即地方政府表外債務(wù)由于隱蔽性強(qiáng)且規(guī)模龐大的特點(diǎn)（據(jù)IMF估算口徑，截止2022年底地方表外債規(guī)模高達(dá)50萬億），占極大一部分（普遍被認(rèn)為地方政府隱性債務(wù)，由于隱蔽性強(qiáng)且規(guī)模龐大），因此其中占比較大且可明確追溯具體規(guī)模的主要有四類：國債及一般地方債、公共財(cái)政支出、土地出讓收入安排的支出、專項(xiàng)債；均屬于中央或地方財(cái)政管轄范圍。

 圖2：五大基建資金來源分項(xiàng)

數(shù)據(jù)來源：Mysteel根據(jù)資料整理

 

來源占比中，最大規(guī)模來源（地方政府自籌資金）占總資金55%，而其中中城投債務(wù)（地方政府表外債務(wù)）占大頭，另一支柱為政府性基金。第二大來源（國家內(nèi)預(yù)算資金）占比18%，包括全國公共財(cái)政支出、專項(xiàng)債、一般債及國債。（比例為平均各券商過去10年測算的大致占比得出）

（二）2024年基建投資增速：通過央、地財(cái)政24年流向基建資金增量計(jì)算

經(jīng)歷房地產(chǎn)結(jié)構(gòu)性下行后，地方土地出讓收入同比增速持續(xù)走弱。在非標(biāo)債務(wù)嚴(yán)格監(jiān)管的背景下，地方政府對基建的支出力度可能下滑。而2023年十月底增發(fā)萬億國債將中央財(cái)政赤字率提升至3.8%，帶來了管理部門對央地財(cái)政開支的新思路，2023年后中央加杠桿或成為大趨勢。在此背景下，我們通過央地財(cái)政對基建的主要開支分析，在三種假設(shè)情形下，2024年基建投資增速的可能趨勢。

基于國家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)測算：

2021年：年度基建投資額18.87萬億（1-11月16.98萬億）；

2022年：年度基建投資額21萬億（1-11月18.95萬億）；

2023年基建投資發(fā)力明顯，1-11月廣義基建投資累計(jì)額已經(jīng)接近去年全年水平（約20.46萬億元）。

1. 中央財(cái)政對基建支出測算：三種假設(shè)下，2024年赤字率及國債發(fā)行可能情況

樂觀情形下，2024年赤字率提高至4.0%。

2023年四季度增發(fā)一萬億國債后，年內(nèi)中央財(cái)政赤字率提升至3.8%。考慮到2024年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)壓力，中央財(cái)政可能維持3%以上赤字率。以赤字率3.8%為中性樞紐，我們假設(shè)：

樂觀情形下，2024年財(cái)政赤字率提高至4.0%。若地方一般債額度維持 7200 億元不變，則國債凈融資約 46200 億元，同比2023年（剔除增發(fā)國債）新增約 14600 億元。

中性情形下，2024年財(cái)政赤字率保持2023年3.8%水平。若地方一般債額度維持 7200 億元不變，則國債凈融資約43500億元，同比2023年（剔除萬億增發(fā)國債）新增約11900億元。

謹(jǐn)慎情形下，2024 年財(cái)政赤字率維持往年3%標(biāo)準(zhǔn)。若地方一般債額度維持7200億元不變，則國債凈融資約32800億元，同比2023年（剔除萬億增發(fā)國債）新增約1230 億元。

進(jìn)一步假設(shè)，2024年國債同比增量將主要投向政府工程領(lǐng)域用以對沖地方財(cái)政對基建支持力度下滑的影響。參考專項(xiàng)債及政府性基金投向比例，假設(shè)新增部分中的六成將投向基建領(lǐng)域（具體數(shù)字見表1項(xiàng)目1）。

2023年四季度增發(fā)國債計(jì)入2024年基建部分

對于增發(fā)國債，財(cái)政部表示：“今年（2023年增發(fā)國債）擬安排使用5000億元，結(jié)轉(zhuǎn)明年（2024年）使用5000億元。”參考發(fā)改委發(fā)放國債項(xiàng)目清單，截止2023年底累計(jì)安排金額超8000億元。由于增發(fā)國債優(yōu)先支持東北及京津冀地區(qū)災(zāi)后重建，而資金下達(dá)時(shí)間為2023年12月底，此時(shí)華北、東北地區(qū)寒冷天氣嚴(yán)重，項(xiàng)目開工困難，因此此處的“使用”二字，理解為國債資金下達(dá)至項(xiàng)目單位，而非立刻形成實(shí)物工作量，并計(jì)入固定資產(chǎn)投資和GDP。2023年四季度增發(fā)的國債，對于當(dāng)年基建投資提振作用可能不大，將主要計(jì)入到2024年基建投資和GDP當(dāng)中。

微觀方面基建相關(guān)高頻數(shù)據(jù)，間接證明判斷。下半年來，水泥直供量同比（圖5）、瀝青開工率同比增速（圖6）均未轉(zhuǎn)正，僅在12月中下旬出現(xiàn)明顯回暖。反映出基建開工節(jié)奏尚未顯著提升。

以河北涿州災(zāi)后重建工期為例，建設(shè)水利項(xiàng)目災(zāi)后重建約需要二年時(shí)間，因此進(jìn)一步假設(shè)2023年增發(fā)國債計(jì)入2024年年度基建資金為萬億國債1/2的比例，即5000億（詳見表1項(xiàng)目5）。

2024年或有表外增發(fā)國債

此外因2024年經(jīng)濟(jì)仍面臨一定下行壓力，因此假設(shè)中央財(cái)政或通過不計(jì)入表內(nèi)的撥款達(dá)到支持經(jīng)濟(jì)增長的目的，因此特別假設(shè)2024年3%的赤字率背景下，增發(fā)一萬億國債托底經(jīng)濟(jì)增速（具體數(shù)字見表1項(xiàng)目6）。

公共財(cái)政支出

公共支出的10個(gè)分項(xiàng)中，有4項(xiàng)屬于基建范疇，分別為：農(nóng)林水事務(wù)、交通運(yùn)輸、節(jié)能環(huán)保、城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)。因此在計(jì)算公共財(cái)政支出中對于基建的支出時(shí)，將四項(xiàng)支出額加總得出公共財(cái)政支出類目對基建投資資金來源的貢獻(xiàn)總額。

考慮到2023年公共財(cái)政支出對基建涉及分項(xiàng)支出力度有所減弱，逐漸向民生傾斜，因此假設(shè)2024年公共財(cái)政支出分配趨勢延續(xù)2023年，即2024年公共財(cái)政支出對基建投放增量有限（詳見表1項(xiàng)目7）。

“三大工程”配套基建

隨央行重啟3500億PSL為三大工程提供資金撬動杠桿，“三大工程”（城中村改造、保障性住房、“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)）為2024年固定資產(chǎn)投資提供新的增量。除為房地產(chǎn)開發(fā)投資中的建安支出提供增量以外，城中村改造、“平急兩用”公共基建將帶來配套基建需求以及基建投資放量。參考住建部公布的《保障性安居工程配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)2016年中央預(yù)算內(nèi)投資分配辦法》，相關(guān)改造帶來的房地產(chǎn)投資與基建投資比例為7:2。因此假設(shè)：

積極情況下，假設(shè)2024年“三大工程”帶來的新增投資為2萬億元，配套基建投資為4400億元左右。

中性情況下，假設(shè)2024年“三大工程”帶來的新增投資為1.5萬億元，配套基建投資為3300億元左右。

謹(jǐn)慎假設(shè)下，假設(shè)2024年“三大工程”帶來的新增投資為1萬億元，配套基建投資為2200億元左右。

此外，判斷資金或主要來源于銀行貸款與PSL，中央財(cái)政預(yù)算內(nèi)資金介入較少，因此與國債資金投向基本不重疊（具體數(shù)字見表1項(xiàng)目8）。

2. 地方財(cái)政對基建支出測算：土地收入下滑，地方政府加杠桿力度有限

土地出讓收入安排的支出（屬地方自籌資金）隨地產(chǎn)下行影響同比持續(xù)走弱

土地出讓金安排的支出主要用于征地和拆遷補(bǔ)償支出、土地開發(fā)支出、支農(nóng)支出、城市建設(shè)支出以及其他支出；以及用于償還專項(xiàng)債券。下表（表2）為土地出讓收入安排的支出的基本計(jì)提流程。為方便計(jì)算，本文設(shè)定經(jīng)計(jì)提和上繳后土地出讓支出基本都用于基建，即約土地出讓收入安排的支出的60%。

表2：土地出讓支出主要計(jì)提類目（用于基建分項(xiàng)為標(biāo)藍(lán)文本框）

數(shù)據(jù)來源：Mysteel根據(jù)資料整理

經(jīng)計(jì)算：

2021年：年度土地出讓收入安排的支出7.75萬億（1-11月6.33萬億）；按60%用于基建比例計(jì)算，2021年土地出讓支出占比基建投資總額約24.6%(1-11月占比22%)。

2022年：年度土地出讓收入安排的支出6.37萬億（1-11月5.36萬億）；按60%用于基建比例計(jì)算，2022年土地出讓支出占比基建投資總額約18.2%(1-11月占比17%)。

2023年：1-11月土地出讓收入安排的支出4.52萬億，按60%用于基建比例計(jì)算，2023年1-11月土地出讓收入占比基建投資總額約13.26%。

而自2022年起，國有土地使用權(quán)出讓收入安排的支出隨收入逐年下滑。

截至2023年11月，地方土地出讓金收入累計(jì)同比下滑17.9%。因此假設(shè)2024年土地出讓收入安排的支出同比下滑17%，導(dǎo)致2024年土地項(xiàng)目配套基建投資下滑5500億元左右（具體數(shù)字見表1項(xiàng)目2）。

專項(xiàng)債

考慮到地方收入下滑且債務(wù)壓力較高，2024年專項(xiàng)債額度或難有增量：考慮地方政府收入下滑（地方土地出讓收入隨房地產(chǎn)結(jié)構(gòu)性下行影響同比持續(xù)走弱）且背負(fù)隱債壓力，2024年地方政府杠桿增量有限，因此推測2024年專項(xiàng)債額度可能與2023年3.8萬億標(biāo)準(zhǔn)持平（詳見表1項(xiàng)目3）。

城投債（地方政府隱形杠桿）

地方政府隱形杠桿，即城投債部分。據(jù)資料顯示，2023年城投債凈融資1.38萬億元?？紤]到已發(fā)行特殊再融資債的地方財(cái)政情況存在一定償付壓力，因此假設(shè)在在防債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的政策方針下，2024年城投債凈融資額度下滑20%——即2024年城投債凈融資縮量約2760億元。進(jìn)一步假設(shè)城投債凈融資部分投向基建比例參考專項(xiàng)債也為六成，則同比制約2024年基建投資約1656億元（詳見表1項(xiàng)目4）。

此外2023年P(guān)PP項(xiàng)目暫停審批。盡管近期有望重啟，但由于PPP項(xiàng)目審批進(jìn)一步趨嚴(yán)，因此2024年社會資本投向基建新增部分在此不作考慮。

（三）基建投資增速計(jì)算總結(jié)果

 綜上測算，積極、中性、謹(jǐn)慎假設(shè)下2024年基建投資增速分別為：7.1%、5.9%、4.8%。但需注意：中性場景下，2024年基建投資增速低于去年水平：提示基建對帶動用鋼需求增量貢獻(xiàn)有限。后疫情時(shí)代基建托底經(jīng)濟(jì)的作用加強(qiáng)但在財(cái)政約束的前提下難以成為主要驅(qū)動。

表1： 2024年基建投資測算

數(shù)據(jù)來源：財(cái)政部， Mysteel，MFM自主測算

 

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